* 本文為海豚投研周期性投資策略

大家好，以下是海豚君總結的本周組合策略核心信息：

1）上周美國宏觀數據較少，僅有的二手房數據和制造業產能利用率表現并不算差，降息預期仍然遙遙無期，市場仍然是在交易Higher for Longer的預期，沒有出來短期利率下降的預期來緩解股市殺估值的趨勢。

2）同時在流動性上，除了美債的持續拋售，TGA賬戶甚至一周之間再次增多了一千多億美金，重建到了8400億美金（年底目標是7500億美金），導致本周再次出現逆回購余額減少和銀行存款準備金減少，來雙雙對沖TGA上升問題，流動性抽水壓力躍然紙上，美股仍然面臨長端收益率走高+流動性抽水的雙重殺估值問題。

3）而這種情況下，除了外圍市場抽流動性，國內市場也開始面臨類似的流動性抽水問題，地方債的發行續舊債，以及國債的試探性發行，讓市場快速開始擔憂，在無央行下場購債（會打壓目前壓力已經比較大的匯率），地方債和國債的發行會有比較大的流動性抽水壓力，而港股在人民幣和美元流動性雙抽水的情況下，下跌異常慘重。

4）個股層面，沒有短期的降息預期來緩解長端收益率持續拉升、同時流動性又在持續抽水狀態，這種情況下，能保股價的只有靠個股去交付異常強勁的業績。因此，這個季度的財報季顯得尤其重要，會真正呈現出“是騾子是馬拉出來遛遛”的個股驗金階段，故事性太多、估值虛高和基本面減弱的，可能都會面臨類似上周特斯拉的慘烈局面。

以下是詳細內容

一、經濟基本面 vs 股市：猛烈打架

上周最大的對比，無論是中國還是美國，恐怕就是經濟數據還不錯，但是股市完全無視基本面情況，直接來自由下跌。

a. 先看美國，上周美國主要公布了兩個重量級不是那么高的數據——9月房地產市場的二手房交易情況，以及美國的工業產出情況。

工業產出上，無論是產出指數還是產能利用率都在恢復狀態，其中耐用品在汽車與零部件產能利用率提高的修復下，改善更為明顯，而非耐用品的帶動因素則主要來源于石油、化工等，甚至塑料橡膠行業的邊際修復。

而房地產行業作為高息敏感型行業，9月份的二手房市場還是在磨底狀態：二手房市場在均價環比負增長的情況下，銷量環比明顯下探。

但從新開工的私人住宅環比增速來看，新房投資已經過了持續下泄期，從5-6月份開始開始呈現出底部震蕩趨勢，9月環比新開工的私人住宅增速有所再次有所提高。

9月的地產數據并未脫離之前的軌道：高息之下，二手房市場基本上很難操作賣一套買一套的做法，因為實際上等于把自己的低息債換成高息債，二手房市場供給少，對應的二手房交易也比較清淡。

但這樣，市場如果有買房需求會轉向更能拉動經濟的新房市場，這樣也導致原本預期的新房投資“冰凍”并未發生，新房投資在連續下滑之后，最近幾個月整體是在止跌回升的趨勢上。

整體上，無論是產能利用率數據還是地產數據，仍然指向的是這個周期內頗具韌性的美國經濟。

上周國內發布的大量宏觀經濟數據，其實也指向了經濟的底部修復，包括9月的社零，詳情請點擊《9 月：社零見光了，但電商壓力有點大》，但國內資產上，無論是A股，還是港股都遭遇了大幅的下跌。

而背后的核心原因，還是海豚君早就說過了的下半年的流動性抽水問題《英偉達、特斯拉背后的 “兄弟連”，下半年還能有嗎？》。而下半年市場的流動性抽水壓力意味著，即使經濟基本面還在，股權資產超低的風險溢價問題也會面臨再平衡。

二、持續的流動性抽水，還要持續多久？

從10月18日周的數據來看，美聯儲的量化緊縮與財政部TGA賬戶的重建還在持續擠壓市場的流動性。首先美聯儲的資產端，再次進入了正常的拋債節奏上，疊加上之前解救中短期銀行流動性的持續到期，美聯儲單周拋售了接近190億美金的資產。

但在負債端， TGA再次單周大規模增加了超過千億美金，這導致負債端其他項目需要以更大的幅度減少，才能平衡掉TGA的拉漲和資產端國債的減少。上周僅用減少逆回購規模來對沖已經遠遠不夠，銀行的準備金余額再次下滑大幅下滑接近700億美金。而準備金的余額的減少就是實際意義上的流動性收緊。

不過走到上周，TGA的重建基本告一段落，因目前的賬戶余額已經超過了財政部年底的7500億美金的目標，達到了8400億美金。

接下來要觀察的仍然是美聯儲的拋債速度、今年上半年中小銀行危機工具的到期縮量節奏，以及剩下的發債量問題，其中邊際變化上，還是要重點關注發債規模問題。

目前來看，2020年美國財政部沒有用足夠多的低息長債去長期結構性拉付息成本，2023年用發行了太多利率更高的短期國庫券，在“Higher for Longer”的情況下，財政部會面臨比較大的付息壓力。

同時美國政府在基建、芯片和綠能制造業共識性再投入，意味著美國進入“再工業化”階段，想要降低赤字并不容易。

而持續發債為赤字融資，且結構上增加長債發行量的時候，買家市場上，國外官方機構從保本國匯率的角度出發或者其他因素等，美聯儲在QT，都在減少對于長債的購買，導致長債買家較少，長債收益率不斷拉升。

而短期因為經濟韌性還在，美聯儲很難在當前條件下下調利率，導致沒有短期利息下行的預期來對沖長端收益率的上行。

這種情況下，股市很難出現Beta級別的整體性上漲，只有能交付超預期的強增長的個別公司才能才能在股市整體擠壓當中，保持股價（比如上周的奈飛），投資人恐怕要進入最考驗選股能力的找Alpha階段。

這種情況下，個股的財報表現變得尤其重要，本周美股進入科技股巨頭財報季階段，如果估值相對較高的科技股業績挺不住，那么整體納斯達克下行的壓力仍然會比較大。

但由于經濟基本面還在，Meta和谷歌等順周期的廣告股一方面有行業競爭預期的改善（tiktok因人為監管問題，導致同行競爭壓力一定程度上緩解），同時經濟增長仍在，廣告主預算應該還不錯，海豚君大致判斷，美股巨頭們不會像特斯拉那樣全面低于預期。

三、港股跌起來更兇猛，還有希望嗎？

海豚君嘗試從兩個角度來理解這個問題。

1）由于中美周期錯位，國內一直處于政策寬松和降息預期當中，導致中債十年期收益率其實持續下行，8月底一度下行到了2020年的歷史低位上。

同時美債十年期收益率經過最近兩周的快速拉升后，已經碰上了5%，這導致中美利差大幅拉大，這種利差，對應著目前北水的持續快速流出。

同時對于中債，需要思考的思考的一個問題是，這種巨幅利差下，是中債收益率可能很難持續下行（繼續下行會影響匯率）。

而在這個節點上，國內在化解地方債上，無論是通過發行地方短期債的方式來置換原本的平臺債（債務成本下行但地方債從隱形走向顯性），還是中央財政試探性或者信號性發行了一些國債（市場可能會擔心地方化債大背景下用國債融資力度加大），都會可能抽取市場流動性（因如果大量新債實際上最終讓央行來購買的話，可能進一步加大匯率壓力）。

但這種情況的結果基本對應著發債抽取市場流動性，以及中債價格下跌，收益率上升，縮小與美債同期限收益率的差距。

而從港股資產上來，無論是人民幣流動性的緊張，還是美元流動性的緊張，對港股市場都是一種比較大的壓力。

這種情況下的中概資產，與當下殺流動性的美股一樣，能夠保住股價的方法，只有靠強有力的業績交付或者分紅交付。而這波真正有超越周期性業績交付的中概資產，目前只有拼多多和瑞幸。

不然只能用撿煙蒂的邏輯，去找下跌中跌穿深度價值的，比如說市值主要靠現金來支撐等，在殺估值結束之后的反彈確定性更高。

四、組合調倉

基于Higher for Longer的持續時間較差，海豚君全部調出了美債持倉；同時殺估值過程中，避開弱基本面公司，海豚君暫時調出了百度，同時密切關注個別可能是否到了海豚君極限悲觀估值水位。

五、組合收益

10月20日周，Alpha Dolphin虛擬組合收益上周下行1.4%，表現強于恒生科技（-5.7%）與MSCI中國（-4.7%）、標普500（-2.4%）和滬深300（-4.2%）。

自組合開始測試到上周末，組合絕對收益是 21%，與 MSCI 中國相比的超額收益是45%。從資產凈值角度來看，海豚君初始虛擬資產1億美金，目前是1.23億美金。

六、個股盈虧貢獻

上周海豚君持倉當中，除了中芯國際和臺積電為上漲狀態，其他均為下跌；而且整個海豚君的覆蓋池來看，跌幅也都比較大，尤其是基本面比較爛，或者是估值比較虛的公司。

主要漲跌幅比較大的公司，以及可能原因，海豚君分析如下：

七、組合資產分布

本周Alpha Dolphin虛擬組合清倉美債、調出百度后，最新組合持倉19只個股，其中標配三只，其余低配，其余為黃金和美元現金。

截至上周末，Alpha Dolphin 資產配置分配和權益資產持倉權重如下：

八、本周重點事件

本周進入美股財報季進入密集發布階段，市場整體流動性緊張之下，降息預期不見蹤影，能保住股價的只有靠個股業績的交付，因此本周巨頭的財報表現至關重要。

本周，巨頭當中，除了蘋果之外，其余四巨頭均會發布業績，等待業績驗金時刻：

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本文為海豚投研原創文章，如需轉載請獲得開白授權。

       原文標題 : 美聯儲緊縮下半場，股債一個都逃不過！